侵权责任中的因果关系历来是法律研究和探讨的重点问题。证券虚假陈述作为一种特殊的侵权行为，其首先影响的是证券市场，进而影响投资者作出投资决策，因此对该类案件中的因果关系认定更加复杂。诚然，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号）（以下简称“《解释》”）第18条规定了虚假陈述案件因果关系的举证规则，但在司法实践中，因果关系的认定仍存在诸如时间点的认定问题、系统性风险问题等。本文通过对《解释》的解读和司法案例的分析，揭示法律实务中对因果关系的认定规则。
一
民事侵权法律关系中的因果关系
民事侵权责任中的因果关系是哲学上的因果关系理论在侵权责任法领域的运用。[i]简言之，因果关系就是事物之间引起与被引起的关系。在侵权责任法律领域内，因果关系是指行为人的行为与损害事实之间存在引起与被引起的客观联系。
对于侵权法律关系中因果关系的判断历来众说纷纭，大体可以分为条件说和原因说。条件说认为，凡引起损害结果发生的现象即各种条件都为该结果发生的原因，只要无此事实，即无该结果发生，则此事实与结果之间即为有因果关系。[ii]原因说又可以分为必然因果关系说和相当因果关系说。必然因果关系说要求行为人的行为与损害后果有内在的、本质的、必然的联系。相当因果关系说要求在有同一条件可发生同种的结果时该条件才为该结果发生之原因。
在证券虚假陈述这一特殊的民事侵权领域，目前还没有统一的通说理论，从司法案例来看，主要依据《解释》第18条进行有利于投资者的因果关系推定，因此在裁判文书中对于因果关系的论理主要围绕《解释》第18条给出的判断标准。
二
现有法律法规体系对证券虚假陈述因果关系的规范
1、《解释》第18条关于本类案件因果关系的推定
因果关系认定的难点之一是举证问题，《解释》第18条给了投资人比较明确的举证思路。《解释》第18条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。
关于《解释》第18条第（一）项，在林江涛与西南证券一案中，法院给出了明确的意见，法院认定西南证券公司是为鞍山机器公司的并购重组提供财务顾问服务时，在其出具的独立财务顾问报告中存在虚假记载情形，因此，与西南证券公司虚假陈述直接关联的证券应为鞍山机器公司的股票，而林江涛投资的是西南证券公司的股票。法院认为，西南证券公司为鞍山机器公司资产重组出具的财务顾问报告，直接关联的是鞍山机器公司的股票，该财务报告并不针对西南证券公司的财务情况，也不影响西南证券公司投资者的投资决策。林江涛于2017年2月至2017年3月期间投资西南证券公司的股票，西南证券公司为鞍山机器公司所作财务报告中的虚假记载与林江涛投资的证券之间没有直接联系，不符合《解释》规定的因果关系成立要件。[iii]也就是说，只有投资人所投资的证券与虚假陈述行为指向的证券一致，才能被法院认定为虚假陈述行为与投资人损失之间存在因果关系，否则，不能认定为具有法律上的因果关系。
关于《解释》第18条第（二）项和第（三）项的前半句，阐释的是时间点问题，即投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券，且在虚假陈述揭露日或者更正日及以后卖出或持有。该项规定实质上是通过对买入、卖出或持有虚假陈述所指向证券的时间点，来推定损害结果与虚假陈述侵权行为存在因果关系，因此，本条款将争议焦点指向了《解释》第20条规定的虚假陈述实施日、虚假陈述揭露日及虚假陈述更正日等三个时点，本文第三部分将对虚假陈述中的时间点进行详述。
关于《解释》第18条第（三）项的后半句，要求投资人出现了实质性的损失，才能认定虚假陈述行为与损害结果存在因果关系。从该项规定来看，只有在揭露日或更正日之后，证券价格低于买入时价格，才会被认定为虚假陈述造成了投资者损失，从而排除了预期可得利益损失的认定。另外，结合第（二）项、第（三）项中关于时间点的规定，第18条排除了诱空型虚假陈述的民事责任，仅对诱多型虚假陈述的受害投资人予以保护。以上不足也是《解释》被学界广受诟病的重要原因之一。
2、《解释》第19条关于本类案件因果关系的否定
因果关系推定本质上是倾向于保护投资者，基于的是投资者与虚假陈述行为人的信息不对称。但该种信息不对称是相对的，当虚假陈述行为人通过举出相反证据，证明其虚假陈述行为与投资人损害结果之间不存在因果关系的，依然可以因不符合侵权行为的基本构成要件而免于承担民事赔偿责任。《解释》第19条正是基于以上原理，给虚假陈述行为人提供了反向举证的思路。《解释》第19条规定，被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。
《解释》第19条第（一）、（二）项探讨的是时间点的问题，第（三）、（五）项探讨的是投资人主观过错的问题，而第（四）项涉及的是系统性风险的问题。时间点问题的争议主要涉及虚假陈述实施日、揭露日或更正日的确定；主观过错问题主要涉及投资人的投资行为及相关因素；系统性风险主要涉及证券市场总体情况、所在行业板块情况和类似个股情况等。
三
虚假陈述案件因果关系认定中的重点问题
1、时间点问题
根据上文分析，《解释》第18条第（二）、（三）项、第19条第（一）、（二）项均提出了有关时间点的问题，即符合第18条规定则认定存在因果关系，符合第19条则认定不存在因果关系。在此前提下，关于时间点的认定作为一个确认因果关系的延伸性问题显得尤为重要。
《解释》第20条对三个重要的时间点分别作出了定义。虚假陈述实施日是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。根据《解释》第17条，虚假陈述类型包括虚假记载、误导性陈述、重大遗漏和不正当披露。从形式上看，可以分为积极的作为，和消极的不作为。对于积极作为型的虚假陈述一般比较容易判断，可以结合行政处罚或刑事判决的前置程序，对其处罚内容进行分析，基本可以判断其虚假陈述实施日的具体日期。这里需要说明的是，虚假陈述行为的实施不能等同于虚假陈述所指向的行为的实施。在鸿基地产一案中，鸿基地产于1993年-1994年通过股票转让交易、资金运作及账务处理等方式，名义上转让了多支股票，但实质上是转为代持。2007年3月，鸿基公司发布《澄清公告》未如实说明该情况，且在2006年至2009年年度报告未如实披露代持股问题。[iv]在该案中，就存在代持股票行为的实施日，和因掩饰代持股票而进行虚假陈述的实施日两个日期，法院最终依据《解释》第20条，认定第二个日期，即虚假陈述行为的实施日为虚假陈述实施日。对于消极不作为型的虚假陈述，要结合《证券法》、《上市公司信息披露管理办法》中关于法定信息披露的期限，如果超期未披露的，则法定期限的最后一日的次日为虚假陈述实施日。
虚假陈述揭露日是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。以上两个时间点可以认为是虚假陈述行为被外部或内部进行了足以影响市场的警示，即使得虚假陈述行为不再具有欺诈性作用。揭露日相较于更正日更加难于认定，其原因在于更正日所依据的虚假陈述行为人的公告或监管机构作出处罚决定具有较高的确定性，且有明确的出具日期，而揭露日所依据的媒体报道，其缺少权威性且警示强度相对较弱，对市场和投资者的影响有限。[v]在科龙电器一案中，法院阐明适用《解释》第20条第二款必须同时具备三个要件：揭露虚假陈述内容；发表于全国性媒体；首次公开披露，并进一步阐释了虚假陈述被揭露的本质是对证券市场发出警示信号，提醒投资者重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响。[vi]这一思路体现了揭露行为对投资者或股票市场的影响原则，从程度来讲应当达到警示市场和投资者的程度，使虚假陈述信息对市场的影响开始下降直至全部消除。
2、系统风险问题
风险这一概念出自金融学，一般指产生损失的可能性或不确定性。金融风险按能否分散的标准，分为系统风险和非系统风险。而系统风险又称“不可分散风险”或“不可回避风险”，具体包括宏观经济风险、购买力风险、利率风险、汇率风险和市场风险等。《解释》第19条第（四）项所指证券市场系统风险在立法层面上没有给出明确的定义，但在华锐风电一案中，北京市一中院给出了一个定义，即所谓系统风险，是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格产生影响，这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。[vii]这一定义与金融学上的证券市场系统风险的定义基本保持了一致。
系统风险作为因果关系的介入因素，通常为被告的重要抗辩思路。而人民法院在审理本类案件中，也逐渐摸索了一套较为固定的分析证券市场系统风险的方法论。在南通科技一案中，法院开宗明义称，系统风险存在与否，可以透过证券市场的综合指数、流通股总市值、股票所在行业板块指数及市值等数据的变动情况加以判断。该判决进一步指出，关于证券市场系统风险所致的损失数额如何确定当前立法与司法解释皆无规定。在此法律背景下，既然系统风险的考虑因素涵盖了四类相关数据，那么对于损失的数额也应在上述四类数据变动基础上综合加以把握。[viii]基于该案可以看出，系统风险介入因素主要考虑的是虚假陈述所指向的证券个股走势与证券市场的综合指数、流通股总市值、股票所在行业板块指数及市值等数据的变动情况进行对比，从而得出系统风险作为因果关系的介入因素，对于因果关系的成立与否有多大影响。
在佛山照明一案中，法院还基于《解释》第19条第（四）项的规定，形成了损失中要扣除系统风险因素部分的计算方法，该判决指出本院结合本案的实际情况，确定以深成指数作为参数，以买入平均价×损失计算数×（1-卖出时的深成指数／买入时的平均深成指数）计算系统风险致损金额。在扣除系统风险致损的金额之后，原告余下的投资差额损失仍应由被告承担。[ix]该计算方法虽未经过立法确认，但已成为部分法院的重要司法观点。
四
结 语
证券市场虚假陈述案件中投资者的损害结果与信息披露义务人的虚假陈述行为之间的因果关系一直以来都是法院审查的重点和难点。基于投资人与信息披露义务人之间的信息不对称，《解释》第18条设置了因果关系推定的规则。基于民法公平原则，《解释》第19条设置了信息披露义务人反证不存在因果关系的规则。在目前的司法实践中，上述两个规则对双方均有重大的指导意义。但对于一些具体问题，如虚假陈述实施日、揭露日的确定，系统性风险对于因果关系的介入程度问题等，法院仍有一定的自由裁量空间。
